Nota no Valor Econômico

Concedi mais uma breve entrevista para o Guilherme Meirelles, do Valor Econômico, e saiu no jornal de hoje.

Patrimônio fermentado

  

Por Guilherme Meirelles | Para o Valor, de São Paulo

Nunca foi tão positivo o mercado para os profissionais dispostos a atender as demandas dos milionários brasileiros. De acordo com estudo produzido pela Merrill Lynch Global Wealth Management e pela consultoria Capgemini, o Brasil fechou o ano de 2010 com 155,4 mil pessoas com recursos líquidos para investir superiores a US$ 1 milhão. Uma comunidade endinheirada, que cresceu 6% em relação ao ano anterior e não dá sinais de retração. Para atender este público seleto, exigente e sofisticado, instituições financeiras, consultorias e escritórios de advocacia ampliaram os seus quadros e fornecem todo o suporte necessário para orientar, administrar e gerir a fortuna não apenas dessa, mas das futuras gerações de milionários.

Uma conjunção de fatores explica a ascensão dessa nova classe, que coloca o Brasil na 11ª posição do ranking dos milionários. Parte expressiva desse público surgiu em função da onda de operações de fusões e aquisições dos últimos anos. De acordo com estudo da Pricewaterhouse Coopers, apenas em 2010 foram registradas 797 fusões e aquisições, muitas delas envolvendo empresas familiares, gerando maior liquidez para a economia. E o ritmo continua em alta. No primeiro semestre, foram mais 359 negócios, o que permite antever a entrada de mais recursos financeiros a serem administrados no mercado. Some-se a isso o desempenho favorável da Bovespa entre 2007 e 2010, período em que teve valorização de 55,64%, além de uma onda de IPOs, atualmente em baixa.

Presente em 140 países e conhecida pela sua atuação no campo de auditoria, a KPMG abriu os olhos para este novo nicho e expandiu no Brasil seus departamentos de consultoria e planejamento tributário voltados para a monetização de ativos não monetários. "São casos de empresas familiares que foram vendidas ou de pessoas que se desfazem de imóveis e ficam milionárias do dia para a noite", explica Ricardo Anhesini, da área de financial services. Nesses momentos, a KPMG age como uma empresa de "family office", apontando os melhores caminhos fiscais e as opções mais rentáveis no mercado financeiro. "Há no Brasil um mercado de capitais maduro e é possível diversificar os investimentos de forma segura e transparente."

Anhesini nota diferenças entre o milionário brasileiro e o de outros países emergentes, como Índia e China. Ele cita a capacidade empreendedora, que o leva a buscar oportunidades na economia real e a não se satisfazer em apenas manter o dinheiro aplicado.

O crescimento no mercado de gestão de fortunas fez com que a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) lançasse, no fim do ano passado, uma regulamentação específica para os gestores de patrimônio. "Há dez anos havia cerca de dez gestoras de patrimônio e hoje são mais de 50", diz José Hugo Laloni, diretor da Anbima sobre gestão de patrimônio. O objetivo do Código Anbima de Regulação e Melhores Práticas para a Atividade de Gestão de Patrimônio Financeiro é normatizar regras que até então não existiam no Brasil, em moldes semelhantes às já praticadas pelos private banks. Embora não haja números precisos, Laloni estima que as gestoras sejam responsáveis por cerca de R$ 50 bilhões.

Os números oficiais existentes sobre as fortunas brasileiras são da própria Anbima, referentes à atuação do setor de private bank, que atendem clientes com mais R$ 1 milhão em recursos líquidos. Em junho, segundo relatório da entidade, o volume sob administração das 21 instituições financeiras autorizadas era de R$ 412,8 bilhões, o que representou um crescimento de 11,2% no ano e de 28% em 12 meses. A preocupação da entidade é propiciar cada vez mais profissionalização dos "bankers" (responsáveis pelo atendimento direto aos clientes) por meio da certificação CFP (Certified Financial Planner), conferida pelo Instituto Brasileiro de Certificação de Profissionais Financeiros.
A Anbima enfatiza ainda junto aos seus associados a aplicação do conceito de "suitability" aos clientes, com o objetivo de conhecer seu perfil no que se refere a metas de investimento, tolerância ao risco e conhecimento técnico sobre o portfólio de produtos oferecido pela instituição. "Para quem tem grandes fortunas, valem sempre as regras de prudência, não colocar todos os ovos na mesma cesta e refletir sobre os riscos e consequências de cada ativo que é investido", aconselha Celso Portásio, diretor da Anbima.

Apesar de reconhecer os esforços em busca de profissionalização, o professor do Insper, Alexandre Chaia, percebe que ainda há desconfiança por parte das famílias na hora de escolher o gestor. Ele credita este sentimento, presente sobretudo em pessoas acima dos 45 anos, ao trauma dos planos econômicos nos anos 1980 e 1990. "A busca é mais por confiança e não tanto por eficiência profissional."
O que advogados recomendam é que se definam a priori quais os objetivos no momento de fazer um planejamento sucessório e patrimonial. "O que é indicado para um ativo imobiliário pode ser péssimo para quem optar por operações financeiras", afirma a advogada Andrea Nogueira, do escritório Velloza&Girotto. Um dos equívocos mais comuns, diz, é achar que a formação de uma holding é a melhor saída para o patrimônio de uma família. "É eficiente para transmissão de imóveis e participação societária. Mas desaconselhada para aplicações financeiras, em razão do imposto de 34% sobre os rendimentos."

Surgidas nos EUA no século 19, com as famílias Rockfeller, Carnegie e Pew, os chamados family offices - escritórios especializados em administrar fortunas de famílias - estão aproveitando o bom momento da economia. Como, em geral, atendem poucos clientes, todos na faixa de recursos líquidos entre US$ 50 milhões e US$ 100 milhões, buscam soluções personalizadas e pensando sempre a longo prazo. A vantagem apregoada em relação aos private banks é a independência na hora da escolha. "Nossa missão é buscar as melhores oportunidades em todas as áreas", diz Vinicius Gholmie, sócio da Holander Advisors Management, que administra recursos de cinco famílias. Estima-se que existam cerca de 40 escritórios, incluindo os single family offices, que administram recursos de uma única família, e os multi family offices.

Risco é igual a Volatilidade? Não, é bem diferente!

Nós já falarmos aqui um pouco sobre tipos de Riscos e sobre atenções que devemos ter em cada um deles. O que costumamos ver no mercado financeiro é a simplificação de tudo que é Risco expresso em termos de Volatilidade. Então vamos tentar estabelecer diferenças fundamentais entre Risco e Volatilidade.

É oportuno falar disso logo depois de termos colocado aqui aquela opinião sobre a oportunidade de se investir em Renda Fixa por mais de 10 anos. Assim, eu vou usar este exemplo do post anterior para explicar um pouco sobre o conceito de Risco e Volatilidade.

Devemos chamar de Risco a probabilidade de perda permanente ao longo de todo período de investimento. Ou seja, é uma probabilidade ou uma distribuição de probabilidades associadas a uma mudança negativa de cenário e a quedas irreversíveis do preço do ativo em questão. Há diversas formas de medir Risco e existem vários tipos de Risco, que para cada ativo e cada análise se faz mais relevante.

Já a Volatilidade é o movimento de oscilação do preço do tal ativo. É o reflexo da mudança de opinião dos agentes financeiros acerca do cenário. Como os preços em geral são dados pelo valor presente estimado daquele ativo, este tende a oscilar para cima e para baixo o tempo todo e só se converte em perda ou em lucro em caso de realização (venda) do ativo. Em geral é medido pelo cálculo estatístico do desvio-padrão dos retornos do ativo/portfolio.

Apesar da diferença clara de conceitos, o mercado financeiro tende a se confundir e a confundir os investidores. Mas será que eles não sabem o conceito ou preferem ser simplistas por conveniência?

Acho que o ponto fundamental para respondermos essa questão é retomarmos o conflito permanente entre os agentes do mercado financeiro e os investidores, para exemplificar podemos tentar desenvolver um raciocínio de dois Focos que podem ser dado às visões dentro do mercado financeiro:

Foco no Presente é a busca por minimizar a oscilação dos preços

- Intensifica a análise na Volatilidade

- Olha para o % do benchmark no curto prazo (e.g. 105% CDI no mês ou no ano)

- Está preocupado com o preço que pode vender o ativo hoje

- Vemos esta visão comumente nos traders (agentes que compram e vendem várias vezes os ativos em curtos intervalos de tempo)

Foco no Futuro é a busca por reduzir a oscilação dos retornos

- Intensifica a análise do Risco

- Olha para a rentabilidade completa do investimento (do começo ao fim)

- Está preocupado com a preservação dos rendimentos ao longo de todo o tempo

- É a visão dos investidores e dos empresários

Voltando para a nossa opinião a respeito do mercado de Renda Fixa Prefixada (post anterior), podemos extrair uma boa aplicação dos conceitos abordados acima.

Se investirmos em um ativo de Renda Fixa que remunera 12% aa por 10 anos, teremos 159,4% de rendimento no período. Porém, no mercado futuro de juros, se essa taxa de 12% aa for para 12,1% amanhã, nós veremos uma oscilação negativa no preço do ativo, porque poderíamos ter 

ganhado mais investindo a 12,1% aa. Apesar desta Volatilidade do preço do ativo por conta da curva futura de juros, o nosso Risco está vinculado a mudança de cenário em 10 anos, ou seja, na probabilidade dos juros serem menores nesse período. Se a Economia está melhorando, há controle de inflação (não em 2011 ou 2012, mas ao longo de 10 anos) e melhora na confiança das contas públicas, é factível pensarmos em juros de 6% aa daqui a 10 anos.

Desta forma, vemos que o Risco em ficar investido indexado aos juros correntes, acreditando ser mais conservador, é o cenário mudar para juros de 6% aa e como o foco estava em não ter Volatilidade isso pode ter distanciado o seu ganho dos 159,4% no período para casa de 100,0% (assumindo um cenário de queda gradual de juros em 10 anos).

Para concluir, se você quer ser um investidor foque seus esforços em analisar os riscos de cada investimento, como um empresário faz com os riscos de seus projetos. O mercado financeiro é cíclico, dando oportunidades para quem tem foco no futuro e causando muita dor de barriga para que acredita poder enriquecer no curto prazo.

Mas então onde está o RISCO?

Só para avisá-los que consegui resolver o problema dos comentários para quem não tem conta do Google. Como sou novato neste troço de blog, esqueci de permitir comentários de todas as pessoas. Agora sintam-se ainda mais a vontade para usar os espaços aqui apresentados para discutirmos idéias.

Toda vez que você vai investir seu dinheiro em qualquer tipo de investimento disponível hoje em dia, você se depara com algumas páginas de alertas sobre os riscos inerentes àquele movimento.

Nos fundos de investimentos, os órgãos reguladores obrigam os administradores a elencar todos os potenciais riscos que o cotista pode ter ao comprar cotas daquele fundo. Alguns deles assustam bastante como "caso o fundo tenha perdas superiores ao patrimônio líquido do mesmo, os cotistas serão chamados a aportar recursos adicionais para sanar as perdas", que em muitos dos casos nem é possível que ocorra.

Nas emissões de ações, debêntures, fundos imobiliários e outros ativos que são colocados no mercado via oferta pública, a seção de "Fatores de Riscos" também é de arrepiar. Nós sabemos que se cair um meteoro na Faria Lima pode fazer com que o preço dos imóveis na região caia; ou que se o governo tributar todos os investimentos do Brasil em 90% podemos ter uma grande fulga de recursos do mercado financeiro.

É claro que eu estou relacionado alguns dos pontos destoantes das exposições de risco que cada investimento tem que ter, mas o que eu quero mostrar aqui é que há talvez tanta informação que o investidor trivial pode acabar considerando risco demais onde não há ou pior focar em riscos que são pouco relevantes e não olhar para os que realmente importam.

No mercado financeiro, assim como em outras atividades, existem uma série de riscos os quais estamos expostos. Cada tipo de operação, cada ambiente de mercado, cada classe de investimento e cada ativo em si possuem um conjunto de riscos que são relevantes para serem analisados e mensurados.

Constantemente vocês devem ouvir seus gerentes, consultores e eu mesmo falando da relação entre risco e retorno dos investimentos. Genericamente, parece que basta fazermos uma conta simples e poderemos verificar qual ativo ou combinação de ativos é mais eficiente. Desculpem decepcioná-los novamente (como no último post), mas não é tão simples assim. Eu aprendi com um grande risk manager, Fábio Jabur, que todo ativo não possui apenas um risco e sim uma matriz de riscos.

E o que isso quer dizer? Que como investidores estamos ferrados, vamos sempre perder dinheiro?

A resposta é NÃO. Ferrados, não. Como investidores, nós estamos fadados a ter que optar pelo tipo e pela quantidade de risco que queremos correr para conseguirmos maiores retornos. Sim, como eu já disse aqui e vou repetir algumas vezes, no mercado financeiro não existe mágica. Além disso, risco não é um sinal de que se irá perder dinheiro, o risco serve para nos alertar de que estamos dispostos a perder algum dinheiro para tentar ganhar mais.

Ótimo. Então como fazemos para saber quais os riscos que estou correndo e quais os que estamos dispostos a correr?

O risco mais aparente entre os ativos é o risco de mercado, que pode ser percebido e medido pela oscilação do preço do ativo. Comumente é expressado pela volatilidade dos retornos, calculada pela medida estatística de dispersão desvio-padrão, que deve ser lida como uma fotografia passada do quanto o valor daquele ativo oscilou (para cima e para baixo) em um determinado período. De tal sorte que quanto maior a volatilidade do ativo, maior o seu risco e devemos esperar (exigir) maior retorno.

Outro risco que estamos habituados a ouvir é o risco de crédito. Esse tipo de risco está associado a probabilidade de o devedor não pagar o que te deve, ou seja, está ligado a operações de crédito ou empréstimo. Na minha opinião, mensurar o risco de crédito é uma das coisas mais difíceis do mercado financeiro, pois apesar de haver análises complexas para identificar o potencial de default (calote), só conseguimos perceber este risco quando o evento já ocorreu. Nesse contexto, podemos perceber os diferentes níveis de risco de crédito pelo quanto cada ativo promete remunerar (caso não haja default) ao credor. Enquanto um título público federal (LFT) rende 11,69% ao ano, os juros do seu cheque especial estão entre 160% e 190% ao ano, isso mostra que o risco de o governo não te pagar pelo empréstimo que você concedeu via LFT é muito menor do que o risco que seu banco pode mensurar de você não pagar o cheque especial.

Mais um risco importante presente nos ativos é o risco de liquidez. Esse é bem simples de entender, mas não tão simples de mensurar em alguns casos. A liquidez de algum ativo é medida pela capacidade de transformar aquele ativo em dinheiro, em moeda. Sendo assim, o risco de liquidez nada mais é do que a dificuldade de transformar o ativo em questão em dinheiro, ou seja vender tal ativo no mercado. Há vários ativos que possuem prazo determinado, que possuem vencimento, nesses casos é fácil de mensurar a liquidez; mas o que possui maior risco de liquidez, uma casa na praia ou um terreno na rodovia Castelo Branco? Mesmo deduzindo qual dos dois é mais líquido, quão mais líquido um é em relação ao outro?

Novamente, quanto maior o risco de liquidez maior deve ser o prêmio em termos de retorno para o ativo analisado.

Existe uma outra lista extensa de riscos que poderíamos desenvolver aqui e discutir a fundo cada um deles - risco de execução, risco operacional, risco de crossborder, risco legal, risco de imagem, risco de compliance etc. -, mas eu gostaria de exercitar apenas mais um que julgo absolutamente relevante, o risco de gestão ou risco de decisão.

É um tipo de risco muito pouco óbvio e que envolve mais coisas que propriamente acertar ou errar uma decisão de investimento. Eu me refiro ao modo como se toma a decisão, qual é o processo que faz o gestor ou consultor optar por escolher um ativo ou outro.

Um exemplo bom que podemos usar sobre isso é diferenciar "gurus" do mercado aos conhecedores e estudiosos do mesmo mercado. No primeiro caso, parece que as decisões não possuem embasamento técnico robusto, às vezes beira um golpe de sorte, o que provavelmente não vai gerar a consistência que tanto procuramos em wealth management; já no segundo caso, conforma analisamos a estrutura de decisão do gestor em questão percebemos que há um aprendizado ao longo do tempo e que a capacidade deste de acertar suas escolhas no futuro tende a melhorar, tende a ser consistente.

Outro exemplo vem da mistura de riscos que às vezes nos deparamos. Alguns investidores insistem em achar que é mais arriscado eu, como wealth manager independente, recomendar a compra de um CDB do banco X do que o gerente da conta dele no banco X fazer a mesma recomendação de compra do CDB. A mistura de riscos que me refiro está na confusão entre o risco de crédito e o risco de decisão. Os dois agentes (eu e o gerente do banco X) estão recomendando o mesmo risco de crédito, mas o alerta que eu faço é, o que está por trás da decisão de cada um dos agentes em recomendar a compra do tal CDB? Quais são os interesses, alinhamentos, remunerações e conflitos que podem haver entre cada processo de tomada de decisão? (Nós vamos explorar um pouco mais sobre conflito de interesses, alinhamentos e remunerações mais para frente)

Por fim, devo dizer que você não precisa, tampouco tem a obrigação de, saber todos os riscos inerentes a cada investimento que você faz. Seu wealth manager deve saber de grande parte deles e tem a obrigação de consultar profissionais especializados em outros (advogados no caso de risco legal; engenheiros no caso de risco de execução de obras, por exemplo) para expô-los com detalhes e ajudá-lo a balizar quanto está disposto a correr de cada tipo de risco.

Correr risco é fundamental para se ter retornos no mercado financeiro, porém existem riscos desnecessários e incompatíveis com cada perfil de investidor. Não tome mais risco do que for preciso, não tome risco sem mensurá-lo e, principalmente, mantenha suas expectativas alinhadas com o que é possível de se conseguir no mercado. There's no free lunch!