"Se não podemos melhorar o que causa a febre, pelo menos temos de melhorar a qualidade do termômetro." (Joelmir Beting)

Na última quinta-feira de madrugada morreu o jornalista Joelmir Beting. Até ai, morrem várias pessoas todos os dias e a única condição para morrer é estar vivo, mas a morte dele vale ser lembrada neste blog porque o que ele fez com o jornalismo econômico apenas foi piorado ao longo dos anos. Contamos nos dedos de uma mão, quem são os comentaristas e jornalistas que falam de economia de forma clara, embasada e sem viés (ou pelo menos com sua opinião clara sobre cada assunto).
Como faz muito tempo que não escrevo para este blog, a morte do Joelmir Beting me motivou a entrar novamente neste espaço para dividir com quem quiser alguns conceitos que vou aprendendo ao longo dos quase 10 anos de trabalho entre mercado financeiro e consultoria. Toda a didática e a simplicidade (no melhor sentido da expressão) que o Joelmir trazia em seus comentários sobre economia, nos mostraram que podemos entender melhor algo que está tão vinculado às nossas vidas e acredito que uma frase dele mesmo resume bem a minha vontade de compartilhar algum conhecimento "Você só pode explicar aquilo que você entendeu".

Como um jornalista e escritor sério, experiente e inteligente, estou bem longe de querer conseguir fazer o mesmo do que ele com suas "traduções de economês", mas quero homenageá-lo neste post e retomar minha presença no blog.

A frase que dá título a este post não é por acaso. O tema de hoje é a enxurrada de matérias, recomendações, ativos, fundos e principalmente confusão sobre investimento imobiliário.

Tipicamente, o investimento imobiliário é feito a centena de anos, provavelmente todos nós conhecemos alguém que tenha aquelas casinhas de aluguel, lojas ou apartamentos que há muito tempo estão na família e já se caracterizaram como um investimento imobiliário. Muitas vezes tratado apenas como a renda advinda dos fluxo de aluguéis, durante um bom tempo o valor dos imóveis não se valorizavam e nem eram objeto da análise dos proprietário. Porém, como qualquer ciclo de investimento, vivenciamos um grande valorização dos preços de todo tipo de imóvel, alguns pela localização com escassez de espaço para novos empreendimentos, outros pela modernização das construções, mas todos eles intimamente ligados ao crescimento da renda e da concessão de crédito. E para o caso dos imóveis industriais e comerciais, as empresas venderam seus imóveis e os alugaram de volta, no processo conhecido como desimobilização.

Como tudo que acontece na "vida real" pode ser de alguma forma aproveitado no mercado financeiro, começaram a surgir os Fundos Imobiliários, LCIs, CRIs e Fundos de CRIs. Especialmente, para que pudesse desenvolver mais este segmento e fomentar esse meio de financiar o mercado imobiliário, a receita federal isentou os rendimentos advindos de ativos imobiliários de recolhimento de imposto de renda. Isso mesmo, os ativos imobiliários citados acima são investimentos sem IR. Basicamente, são formas de acessar o mercado imobiliário através de ativos desenhados pelo mercado financeiro, sem pagar IR. E é aí que começa a confusão.

Como nós já falamos algumas vezes aqui, nem sempre os investidores, amadores ou profissionais, avaliam corretamente os riscos de cada produto oferecido pelo mercado, tampouco comparam a centena de ativos ofertados sob o mesmo prisma. Vamos pontuar duas coisas fundamentais a serem analisadas quando falamos de ativos imobiliários.

1- Estou investindo no imóvel ou apenas no recebimento dos aluguéis? Boa parte dos Fundos Imobiliários estão divididos em desenvolvimento, aquisição e renda (ou uma combinação dos dois últimos). Se o fundo desenvolve ou compra um imóvel, você como cotista do fundo é dono de uma fração dos imóveis desse fundo, ou seja, além dos aluguéis que caem na sua conta livres de IR, você está inserido no risco da oscilação do preço dos mesmo imóveis. É caracterizado como uma operação de private equity.

Sendo assim, quando for investir em um fundo imobiliário, não olhe apenas a remuneração em forma de aluguel paga pelo fundo, mas tente entender melhor quais são os imóveis e a que preço esses foram comprados ou desenvolvidos pelo fundo, porque no final da história você será dono de uma fração de cada um e ninguém gosta de comprar coisas por um preço maior do que eles valem.

2- Se estou recebendo apenas os aluguéis, qual é o meu risco? Estamos falando aqui dos CRIs e fundos de CRIs. Tipicamente, seu primeiro risco é o de crédito do inquilino daquele(s) imóvel(is), dado que os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) nada mais são do que a cessão dos direitos de recebimento dos aluguéis. Porém, precisamos ficar atentos para outros aspectos além do risco de crédito do inquilino e esses cuidados devem estar refletidos na remuneração que o CRI promete ao investidor.

Se o imóvel está pronto e já locado, estamos na situação mais confortável para o investidor, pois o fluxo de aluguéis já se inicia imediatamente e o risco de vacância (ou seja, do imóvel ficar desocupado) está mitigado no curto prazo. Adicionalmente, vale observar o tipo de contrato de locação que foi firmado, pois existe uma modalidade - denominada contrato atípico - que, por não se enquadrar na lei do inquilinato, apresenta como multa por eventual rescisão antecipado o valor total do contrato (por exemplo, se o contrato for de 10 anos e for rescindido no final do 1o. ano, deverá ser pago os 9 anos remanescentes).

Se o imóvel ainda for construído, o CRI precisa pagar um prêmio a mais pelo risco de execução da obra e o mesmo vale sobre a atenção que deve ser dada ao contrato de locação.

* Eu não citei as famosas Letras de Crédito Imobiliário (LCI) muito oferecida pelos bancos, pois o risco primário desses títulos é o crédito do banco emissor. Ou seja, a LCI do banco XYZ tem risco de crédito XYZ e não diretamente imobiliário.

Depois do pontuado, outra confusão tem me parecido muito comum quando se compara os ativos citados acima misturando suas forma de remuneração. Como existem diversas combinações entre pagamento de juros, amortizações, devolução de ganhos de capital e correção dos aluguéis por índices de preços, vamos apenas falar da confusão que percebo ser a mais comum: índice de preços + X% aa vs. X% aa corrigido pelo índice de preços.

No primeiro caso, vamos exemplificar com um título emitido a pouco tempo pelo mercado, CRI da BR Distribuidora, que foi emitido a IPCA + 4,8% aa. Ou seja, o investidor receberá ao longo de período de existência do CRI juros equivalentes a variação do IPCA adicionada de 4,8% aa, em um ano de variação do IPCA de 5,2%, os juros pagos naquele ano serão de 10% (5,2% + 4,8%).

No segundo caso, vamos exemplificar com o fundo imobiliário BB Progressivo II, que tem como remuneração alvo 8,5% aa corrigidos pelo IPCA. Desta forma, no primeiro ano o investidor receberá 8,5% de remuneração [neste caso, pagos em forma de "dividendos" do fundo por ser cotado em bolsa (assunto para um próximo post)], se naquele ano o IPCA foi os mesmos 5,2%, no ano seguinte o investidor receberá 8,94% (8,5% acrescidos de 0,44% que é a correção do IPCA). Lembrando que no caso do FII BB Progressivo II, o cotista recebe os rendimentos e ainda está inserido no risco de oscilação do preço dos 64 imóveis que compõem o fundo.

Apesar de muitas vezes vermos como simplificações as alternativas criadas pelo mercado financeiro para investimento em economia real, continuamos com o a mesma sina de não podermos mais tratar quaisquer investimentos de forma amadora. Todas as estruturas, ativos, veículos e títulos, por mais simples que possam parecer, podem possuir detalhes melhores analisáveis por profissionais.

Mas então onde está o RISCO?

Só para avisá-los que consegui resolver o problema dos comentários para quem não tem conta do Google. Como sou novato neste troço de blog, esqueci de permitir comentários de todas as pessoas. Agora sintam-se ainda mais a vontade para usar os espaços aqui apresentados para discutirmos idéias.

Toda vez que você vai investir seu dinheiro em qualquer tipo de investimento disponível hoje em dia, você se depara com algumas páginas de alertas sobre os riscos inerentes àquele movimento.

Nos fundos de investimentos, os órgãos reguladores obrigam os administradores a elencar todos os potenciais riscos que o cotista pode ter ao comprar cotas daquele fundo. Alguns deles assustam bastante como "caso o fundo tenha perdas superiores ao patrimônio líquido do mesmo, os cotistas serão chamados a aportar recursos adicionais para sanar as perdas", que em muitos dos casos nem é possível que ocorra.

Nas emissões de ações, debêntures, fundos imobiliários e outros ativos que são colocados no mercado via oferta pública, a seção de "Fatores de Riscos" também é de arrepiar. Nós sabemos que se cair um meteoro na Faria Lima pode fazer com que o preço dos imóveis na região caia; ou que se o governo tributar todos os investimentos do Brasil em 90% podemos ter uma grande fulga de recursos do mercado financeiro.

É claro que eu estou relacionado alguns dos pontos destoantes das exposições de risco que cada investimento tem que ter, mas o que eu quero mostrar aqui é que há talvez tanta informação que o investidor trivial pode acabar considerando risco demais onde não há ou pior focar em riscos que são pouco relevantes e não olhar para os que realmente importam.

No mercado financeiro, assim como em outras atividades, existem uma série de riscos os quais estamos expostos. Cada tipo de operação, cada ambiente de mercado, cada classe de investimento e cada ativo em si possuem um conjunto de riscos que são relevantes para serem analisados e mensurados.

Constantemente vocês devem ouvir seus gerentes, consultores e eu mesmo falando da relação entre risco e retorno dos investimentos. Genericamente, parece que basta fazermos uma conta simples e poderemos verificar qual ativo ou combinação de ativos é mais eficiente. Desculpem decepcioná-los novamente (como no último post), mas não é tão simples assim. Eu aprendi com um grande risk manager, Fábio Jabur, que todo ativo não possui apenas um risco e sim uma matriz de riscos.

E o que isso quer dizer? Que como investidores estamos ferrados, vamos sempre perder dinheiro?

A resposta é NÃO. Ferrados, não. Como investidores, nós estamos fadados a ter que optar pelo tipo e pela quantidade de risco que queremos correr para conseguirmos maiores retornos. Sim, como eu já disse aqui e vou repetir algumas vezes, no mercado financeiro não existe mágica. Além disso, risco não é um sinal de que se irá perder dinheiro, o risco serve para nos alertar de que estamos dispostos a perder algum dinheiro para tentar ganhar mais.

Ótimo. Então como fazemos para saber quais os riscos que estou correndo e quais os que estamos dispostos a correr?

O risco mais aparente entre os ativos é o risco de mercado, que pode ser percebido e medido pela oscilação do preço do ativo. Comumente é expressado pela volatilidade dos retornos, calculada pela medida estatística de dispersão desvio-padrão, que deve ser lida como uma fotografia passada do quanto o valor daquele ativo oscilou (para cima e para baixo) em um determinado período. De tal sorte que quanto maior a volatilidade do ativo, maior o seu risco e devemos esperar (exigir) maior retorno.

Outro risco que estamos habituados a ouvir é o risco de crédito. Esse tipo de risco está associado a probabilidade de o devedor não pagar o que te deve, ou seja, está ligado a operações de crédito ou empréstimo. Na minha opinião, mensurar o risco de crédito é uma das coisas mais difíceis do mercado financeiro, pois apesar de haver análises complexas para identificar o potencial de default (calote), só conseguimos perceber este risco quando o evento já ocorreu. Nesse contexto, podemos perceber os diferentes níveis de risco de crédito pelo quanto cada ativo promete remunerar (caso não haja default) ao credor. Enquanto um título público federal (LFT) rende 11,69% ao ano, os juros do seu cheque especial estão entre 160% e 190% ao ano, isso mostra que o risco de o governo não te pagar pelo empréstimo que você concedeu via LFT é muito menor do que o risco que seu banco pode mensurar de você não pagar o cheque especial.

Mais um risco importante presente nos ativos é o risco de liquidez. Esse é bem simples de entender, mas não tão simples de mensurar em alguns casos. A liquidez de algum ativo é medida pela capacidade de transformar aquele ativo em dinheiro, em moeda. Sendo assim, o risco de liquidez nada mais é do que a dificuldade de transformar o ativo em questão em dinheiro, ou seja vender tal ativo no mercado. Há vários ativos que possuem prazo determinado, que possuem vencimento, nesses casos é fácil de mensurar a liquidez; mas o que possui maior risco de liquidez, uma casa na praia ou um terreno na rodovia Castelo Branco? Mesmo deduzindo qual dos dois é mais líquido, quão mais líquido um é em relação ao outro?

Novamente, quanto maior o risco de liquidez maior deve ser o prêmio em termos de retorno para o ativo analisado.

Existe uma outra lista extensa de riscos que poderíamos desenvolver aqui e discutir a fundo cada um deles - risco de execução, risco operacional, risco de crossborder, risco legal, risco de imagem, risco de compliance etc. -, mas eu gostaria de exercitar apenas mais um que julgo absolutamente relevante, o risco de gestão ou risco de decisão.

É um tipo de risco muito pouco óbvio e que envolve mais coisas que propriamente acertar ou errar uma decisão de investimento. Eu me refiro ao modo como se toma a decisão, qual é o processo que faz o gestor ou consultor optar por escolher um ativo ou outro.

Um exemplo bom que podemos usar sobre isso é diferenciar "gurus" do mercado aos conhecedores e estudiosos do mesmo mercado. No primeiro caso, parece que as decisões não possuem embasamento técnico robusto, às vezes beira um golpe de sorte, o que provavelmente não vai gerar a consistência que tanto procuramos em wealth management; já no segundo caso, conforma analisamos a estrutura de decisão do gestor em questão percebemos que há um aprendizado ao longo do tempo e que a capacidade deste de acertar suas escolhas no futuro tende a melhorar, tende a ser consistente.

Outro exemplo vem da mistura de riscos que às vezes nos deparamos. Alguns investidores insistem em achar que é mais arriscado eu, como wealth manager independente, recomendar a compra de um CDB do banco X do que o gerente da conta dele no banco X fazer a mesma recomendação de compra do CDB. A mistura de riscos que me refiro está na confusão entre o risco de crédito e o risco de decisão. Os dois agentes (eu e o gerente do banco X) estão recomendando o mesmo risco de crédito, mas o alerta que eu faço é, o que está por trás da decisão de cada um dos agentes em recomendar a compra do tal CDB? Quais são os interesses, alinhamentos, remunerações e conflitos que podem haver entre cada processo de tomada de decisão? (Nós vamos explorar um pouco mais sobre conflito de interesses, alinhamentos e remunerações mais para frente)

Por fim, devo dizer que você não precisa, tampouco tem a obrigação de, saber todos os riscos inerentes a cada investimento que você faz. Seu wealth manager deve saber de grande parte deles e tem a obrigação de consultar profissionais especializados em outros (advogados no caso de risco legal; engenheiros no caso de risco de execução de obras, por exemplo) para expô-los com detalhes e ajudá-lo a balizar quanto está disposto a correr de cada tipo de risco.

Correr risco é fundamental para se ter retornos no mercado financeiro, porém existem riscos desnecessários e incompatíveis com cada perfil de investidor. Não tome mais risco do que for preciso, não tome risco sem mensurá-lo e, principalmente, mantenha suas expectativas alinhadas com o que é possível de se conseguir no mercado. There's no free lunch!