"Se não podemos melhorar o que causa a febre, pelo menos temos de melhorar a qualidade do termômetro." (Joelmir Beting)

Na última quinta-feira de madrugada morreu o jornalista Joelmir Beting. Até ai, morrem várias pessoas todos os dias e a única condição para morrer é estar vivo, mas a morte dele vale ser lembrada neste blog porque o que ele fez com o jornalismo econômico apenas foi piorado ao longo dos anos. Contamos nos dedos de uma mão, quem são os comentaristas e jornalistas que falam de economia de forma clara, embasada e sem viés (ou pelo menos com sua opinião clara sobre cada assunto).
Como faz muito tempo que não escrevo para este blog, a morte do Joelmir Beting me motivou a entrar novamente neste espaço para dividir com quem quiser alguns conceitos que vou aprendendo ao longo dos quase 10 anos de trabalho entre mercado financeiro e consultoria. Toda a didática e a simplicidade (no melhor sentido da expressão) que o Joelmir trazia em seus comentários sobre economia, nos mostraram que podemos entender melhor algo que está tão vinculado às nossas vidas e acredito que uma frase dele mesmo resume bem a minha vontade de compartilhar algum conhecimento "Você só pode explicar aquilo que você entendeu".

Como um jornalista e escritor sério, experiente e inteligente, estou bem longe de querer conseguir fazer o mesmo do que ele com suas "traduções de economês", mas quero homenageá-lo neste post e retomar minha presença no blog.

A frase que dá título a este post não é por acaso. O tema de hoje é a enxurrada de matérias, recomendações, ativos, fundos e principalmente confusão sobre investimento imobiliário.

Tipicamente, o investimento imobiliário é feito a centena de anos, provavelmente todos nós conhecemos alguém que tenha aquelas casinhas de aluguel, lojas ou apartamentos que há muito tempo estão na família e já se caracterizaram como um investimento imobiliário. Muitas vezes tratado apenas como a renda advinda dos fluxo de aluguéis, durante um bom tempo o valor dos imóveis não se valorizavam e nem eram objeto da análise dos proprietário. Porém, como qualquer ciclo de investimento, vivenciamos um grande valorização dos preços de todo tipo de imóvel, alguns pela localização com escassez de espaço para novos empreendimentos, outros pela modernização das construções, mas todos eles intimamente ligados ao crescimento da renda e da concessão de crédito. E para o caso dos imóveis industriais e comerciais, as empresas venderam seus imóveis e os alugaram de volta, no processo conhecido como desimobilização.

Como tudo que acontece na "vida real" pode ser de alguma forma aproveitado no mercado financeiro, começaram a surgir os Fundos Imobiliários, LCIs, CRIs e Fundos de CRIs. Especialmente, para que pudesse desenvolver mais este segmento e fomentar esse meio de financiar o mercado imobiliário, a receita federal isentou os rendimentos advindos de ativos imobiliários de recolhimento de imposto de renda. Isso mesmo, os ativos imobiliários citados acima são investimentos sem IR. Basicamente, são formas de acessar o mercado imobiliário através de ativos desenhados pelo mercado financeiro, sem pagar IR. E é aí que começa a confusão.

Como nós já falamos algumas vezes aqui, nem sempre os investidores, amadores ou profissionais, avaliam corretamente os riscos de cada produto oferecido pelo mercado, tampouco comparam a centena de ativos ofertados sob o mesmo prisma. Vamos pontuar duas coisas fundamentais a serem analisadas quando falamos de ativos imobiliários.

1- Estou investindo no imóvel ou apenas no recebimento dos aluguéis? Boa parte dos Fundos Imobiliários estão divididos em desenvolvimento, aquisição e renda (ou uma combinação dos dois últimos). Se o fundo desenvolve ou compra um imóvel, você como cotista do fundo é dono de uma fração dos imóveis desse fundo, ou seja, além dos aluguéis que caem na sua conta livres de IR, você está inserido no risco da oscilação do preço dos mesmo imóveis. É caracterizado como uma operação de private equity.

Sendo assim, quando for investir em um fundo imobiliário, não olhe apenas a remuneração em forma de aluguel paga pelo fundo, mas tente entender melhor quais são os imóveis e a que preço esses foram comprados ou desenvolvidos pelo fundo, porque no final da história você será dono de uma fração de cada um e ninguém gosta de comprar coisas por um preço maior do que eles valem.

2- Se estou recebendo apenas os aluguéis, qual é o meu risco? Estamos falando aqui dos CRIs e fundos de CRIs. Tipicamente, seu primeiro risco é o de crédito do inquilino daquele(s) imóvel(is), dado que os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) nada mais são do que a cessão dos direitos de recebimento dos aluguéis. Porém, precisamos ficar atentos para outros aspectos além do risco de crédito do inquilino e esses cuidados devem estar refletidos na remuneração que o CRI promete ao investidor.

Se o imóvel está pronto e já locado, estamos na situação mais confortável para o investidor, pois o fluxo de aluguéis já se inicia imediatamente e o risco de vacância (ou seja, do imóvel ficar desocupado) está mitigado no curto prazo. Adicionalmente, vale observar o tipo de contrato de locação que foi firmado, pois existe uma modalidade - denominada contrato atípico - que, por não se enquadrar na lei do inquilinato, apresenta como multa por eventual rescisão antecipado o valor total do contrato (por exemplo, se o contrato for de 10 anos e for rescindido no final do 1o. ano, deverá ser pago os 9 anos remanescentes).

Se o imóvel ainda for construído, o CRI precisa pagar um prêmio a mais pelo risco de execução da obra e o mesmo vale sobre a atenção que deve ser dada ao contrato de locação.

* Eu não citei as famosas Letras de Crédito Imobiliário (LCI) muito oferecida pelos bancos, pois o risco primário desses títulos é o crédito do banco emissor. Ou seja, a LCI do banco XYZ tem risco de crédito XYZ e não diretamente imobiliário.

Depois do pontuado, outra confusão tem me parecido muito comum quando se compara os ativos citados acima misturando suas forma de remuneração. Como existem diversas combinações entre pagamento de juros, amortizações, devolução de ganhos de capital e correção dos aluguéis por índices de preços, vamos apenas falar da confusão que percebo ser a mais comum: índice de preços + X% aa vs. X% aa corrigido pelo índice de preços.

No primeiro caso, vamos exemplificar com um título emitido a pouco tempo pelo mercado, CRI da BR Distribuidora, que foi emitido a IPCA + 4,8% aa. Ou seja, o investidor receberá ao longo de período de existência do CRI juros equivalentes a variação do IPCA adicionada de 4,8% aa, em um ano de variação do IPCA de 5,2%, os juros pagos naquele ano serão de 10% (5,2% + 4,8%).

No segundo caso, vamos exemplificar com o fundo imobiliário BB Progressivo II, que tem como remuneração alvo 8,5% aa corrigidos pelo IPCA. Desta forma, no primeiro ano o investidor receberá 8,5% de remuneração [neste caso, pagos em forma de "dividendos" do fundo por ser cotado em bolsa (assunto para um próximo post)], se naquele ano o IPCA foi os mesmos 5,2%, no ano seguinte o investidor receberá 8,94% (8,5% acrescidos de 0,44% que é a correção do IPCA). Lembrando que no caso do FII BB Progressivo II, o cotista recebe os rendimentos e ainda está inserido no risco de oscilação do preço dos 64 imóveis que compõem o fundo.

Apesar de muitas vezes vermos como simplificações as alternativas criadas pelo mercado financeiro para investimento em economia real, continuamos com o a mesma sina de não podermos mais tratar quaisquer investimentos de forma amadora. Todas as estruturas, ativos, veículos e títulos, por mais simples que possam parecer, podem possuir detalhes melhores analisáveis por profissionais.

Economia II: De que adianta olhar para o Superávit Primário?

Já se passaram 5 meses do novo governo. No que diz respeito a política monetária, o banco central começou seu discurso peitando a trivial combinação de se há pressão inflacionária a única medida possível é aumento da taxa de juros Selic, tendo visão mais ampla de que grande parte da inflação brasileira corrente não era controlável por alta de juros. Ouvimos falar também das tais "medidas macro-prudencias" e as palavras repetitivas (quase um alerta) para que os bancos segurassem um pouco o crescimento do crédito.
Nos últimos meses, especialmente depois da última reunião do COPOM (Comitê de Política Monetária) já pudemos perceber o retrogrado BC sinalizando ciclo mais longo de alta de juros. Será que os raposões vão vencer a queda de braço e o BC vai voltar a ser coelhinho? Como explicitado um pouco há 2 posts atrás (clique para ler), ainda não sabemos esta resposta.

Ok, então o que isso tem a ver com o Superávit Primário?

Vamos tentar usar esta explicação do conceito para ratificar o motivo pelo qual teremos queda nos juros da economia brasileiro de qualquer forma.

Começamos a nos familiarizar com os termos déficit na transição do Cruzeiro Real para a URV (Unidade Real de Valor) e posteriormente para o Real. Apenas para equalizar o conhecimento déficit de qualquer coisa é quando a relação entre o quanto você recebe dessa coisa e o quanto você gasta da mesma coisa é negativa, ou seja gasta-se mais do que recebe-se.

O antônimo de déficit, por sua vez, é o superávit, termo que só viemos a nos familiarizar no final do primeiro mandato do FHC e se fortaleceu em:

FHC e Lula tomando um cafezinho

a) movimentos de desvalorização do câmbio, barateando a compra de produtos nacionais por estrangeiros (exportação) e encarecendo a compra de importados (importações) - Superávit da Balança Comercial

b) a partir do final do governo FHC e durante o governo Lula, desta vez com o Superávit Primário, quando as receitas do governo são superiores as suas despesas.

Mas de que maneira isso funciona como medida de saúde ou de sustentabilidade financeira do país?

O mais importante é entender a fundo como se dão as receitas e quais são as despesas, daí podemos interpretar melhor o superávit ou déficit primário. Chamamos de primário por tratar-se diretamente das receitas advindas dos tributação (fonte de recursos correntes do governo) e emgloba todas as despesas não financeiras do Estado (folha de pagamento, investimentos, previdência social, custos da máquina pública etc.).
O que podemos observar é que a "conquista" do superávit primário dos últimos anos deveu-se a aceleração da arrecadação de tributos, seja por aumento das alíquotas e principalmente pelo crescimento da economia, quando há elevação nominal do pagamento de tributos pela economia além da maior inclusão de pagadores formais de tributo (exemplo a migração de trabalhadores informais para economia formal). Como já discutimos aqui rapidamente (clique para ler), os cortes de gastos tem sido sempre marginais e não efetivos para para que possamos considerá-los na parte de queda nas despesas não financeiras do Estado.

Se puderam perceber, eu falei que no computo do Resultado Primário considera apenas as despesas não financeiras, ou seja, não entra na conta os juros pagos pelas dívidas do Estado. Se não vemos o pagamento de juros, tem algum outro indicador econômico que mostra isso?

Vou introduzir a vocês um conceito muito pouco explorado e que poucas pessoas (mesmo especialistas) estão familiarizados, por isso acabam achando pouco importante - chamamos de Necessidade de Financiamento do Setor Público (NFSP).

Olhar para a NFSP talvez seja a melhor maneira de verificar para onde está indo a capacidade financeira de um país. Então vamos fazer um exercício econômico e matemático?
Concordamos que de tudo que cada um de nós gera de receita parte vai para o governo em forma de tributos (impostos, taxas e contribuições). Ou seja, o governo é nosso sócio (apenas para os ganhos) o tempo todo.
Entendemos também que toda nossa renda somada é o que chamamos de PIB, de tal sorte que, além de participar da equação do PIB, parte do crescimento do PIB fica com o governo pelo pagamento dos nossos tributos.
Lembrem agora do que dissemos sobre o Resultado Primário (diferença entre receitas de tributos e despesas não financeiras do Estado). Podemos dizer, então, que a taxa de crescimento do superávit primário deve ser semelhante a taxa de crescimento do PIB (dado que as despesas não financeiras praticamente não mudam).
Pela equação da NFSP, um governo não poderia pagar mais de juros do que seu país é capaz de crescer.

De acordo com a OCDE (Organização pela Cooperação do Desenvolvimento Econômico), o crescimento médio do PIB mundial é de cerca de 4,5% aa, ao longo dos últimos 20 anos. Segundo a mesma OCDE, a taxa de juros média paga pelos países é de cerca de 4% aa. Coincidência?
Não é mesmo! Na estabilidade, a taxa de juros paga pelo governo não pode ser diferente da taxa de crescimento do PIB. Se o país crescer saudavelmente a 5% aa, logo logo teremos (exatamente, teremos) que ver os juros irem para próximo deste número.

Ratifico aqui a minha sugestão a vocês de que garantir o rendimento prefixado a taxa de 12% aa a 12,3% aa, apesar da alta volatilidade, me parece ser o melhor e menos arriscado que temos a fazer no momento para ganharmos dinheiro no longo prazo.

Risco é igual a Volatilidade? Não, é bem diferente!

Nós já falarmos aqui um pouco sobre tipos de Riscos e sobre atenções que devemos ter em cada um deles. O que costumamos ver no mercado financeiro é a simplificação de tudo que é Risco expresso em termos de Volatilidade. Então vamos tentar estabelecer diferenças fundamentais entre Risco e Volatilidade.

É oportuno falar disso logo depois de termos colocado aqui aquela opinião sobre a oportunidade de se investir em Renda Fixa por mais de 10 anos. Assim, eu vou usar este exemplo do post anterior para explicar um pouco sobre o conceito de Risco e Volatilidade.

Devemos chamar de Risco a probabilidade de perda permanente ao longo de todo período de investimento. Ou seja, é uma probabilidade ou uma distribuição de probabilidades associadas a uma mudança negativa de cenário e a quedas irreversíveis do preço do ativo em questão. Há diversas formas de medir Risco e existem vários tipos de Risco, que para cada ativo e cada análise se faz mais relevante.

Já a Volatilidade é o movimento de oscilação do preço do tal ativo. É o reflexo da mudança de opinião dos agentes financeiros acerca do cenário. Como os preços em geral são dados pelo valor presente estimado daquele ativo, este tende a oscilar para cima e para baixo o tempo todo e só se converte em perda ou em lucro em caso de realização (venda) do ativo. Em geral é medido pelo cálculo estatístico do desvio-padrão dos retornos do ativo/portfolio.

Apesar da diferença clara de conceitos, o mercado financeiro tende a se confundir e a confundir os investidores. Mas será que eles não sabem o conceito ou preferem ser simplistas por conveniência?

Acho que o ponto fundamental para respondermos essa questão é retomarmos o conflito permanente entre os agentes do mercado financeiro e os investidores, para exemplificar podemos tentar desenvolver um raciocínio de dois Focos que podem ser dado às visões dentro do mercado financeiro:

Foco no Presente é a busca por minimizar a oscilação dos preços

- Intensifica a análise na Volatilidade

- Olha para o % do benchmark no curto prazo (e.g. 105% CDI no mês ou no ano)

- Está preocupado com o preço que pode vender o ativo hoje

- Vemos esta visão comumente nos traders (agentes que compram e vendem várias vezes os ativos em curtos intervalos de tempo)

Foco no Futuro é a busca por reduzir a oscilação dos retornos

- Intensifica a análise do Risco

- Olha para a rentabilidade completa do investimento (do começo ao fim)

- Está preocupado com a preservação dos rendimentos ao longo de todo o tempo

- É a visão dos investidores e dos empresários

Voltando para a nossa opinião a respeito do mercado de Renda Fixa Prefixada (post anterior), podemos extrair uma boa aplicação dos conceitos abordados acima.

Se investirmos em um ativo de Renda Fixa que remunera 12% aa por 10 anos, teremos 159,4% de rendimento no período. Porém, no mercado futuro de juros, se essa taxa de 12% aa for para 12,1% amanhã, nós veremos uma oscilação negativa no preço do ativo, porque poderíamos ter 

ganhado mais investindo a 12,1% aa. Apesar desta Volatilidade do preço do ativo por conta da curva futura de juros, o nosso Risco está vinculado a mudança de cenário em 10 anos, ou seja, na probabilidade dos juros serem menores nesse período. Se a Economia está melhorando, há controle de inflação (não em 2011 ou 2012, mas ao longo de 10 anos) e melhora na confiança das contas públicas, é factível pensarmos em juros de 6% aa daqui a 10 anos.

Desta forma, vemos que o Risco em ficar investido indexado aos juros correntes, acreditando ser mais conservador, é o cenário mudar para juros de 6% aa e como o foco estava em não ter Volatilidade isso pode ter distanciado o seu ganho dos 159,4% no período para casa de 100,0% (assumindo um cenário de queda gradual de juros em 10 anos).

Para concluir, se você quer ser um investidor foque seus esforços em analisar os riscos de cada investimento, como um empresário faz com os riscos de seus projetos. O mercado financeiro é cíclico, dando oportunidades para quem tem foco no futuro e causando muita dor de barriga para que acredita poder enriquecer no curto prazo.